--- ingested: true ingestedAt: 2026-05-13 --- 标题: 深度好文：资产配置的基本原理 UP主: 嘉实财富 链接: https://www.jsfund.cn/main/a/20210928/482812.shtml 提取方式: WebFetch 内容: 本文内容7407个字，建议阅读时长15分钟。 资产配置，略显"中庸之道"，不性感也不刺激。但，对于大多数投资者和理财经理而言，理解资产配置是做好财富管理的基本功。 对于家庭而言，把资金根据不同需求进行分配有时候也被称为资产配置。但这个层面的配置并没有太多的技术含量，更多的是意识问题。有这个意识，家庭层面根据不同需求进行的配置决策很简单。比如买多少保险，多少钱是用来未来可能的现金流偿付的，多数钱是用来投资的。而本文讨论的资产配置主要指的是金融可投资产在大类资产中的分配比例问题。 **一、为什么要做资产配置** 资产配置的根本思想出发点是不把鸡蛋放在一个篮子里的。资产配置之所以成立在于两个假设：（1）我们很难判断哪一类资产在未来表现更好；（2）没有一类资产长期持续表现占优于其他资产。这里面的关键词是"持续"。股票资产长期占优其他资产，但也很难做到持续占优。在历史上，股票资产十年不涨的情况也有发生。 这两个假设并不是永远成立的。这决定了资产配置过程中的动态调整问题。阶段性的，当我们有把握判断，某一类资产占优其他资产的时候，自然我们会提高这一类资产在整体组合的比例。但在一般的情况下，这两个假设是基本成立。这决定了资产配置这个工具的有效性。 既是如此，资产配置可以得到一种"东边不亮、西边亮"的配置效果，进而会降低整体组合的波动和连续下跌的跌幅（即回撤）。从这个意义上讲，资产配置这一工具天然具备风险控制的优势。 我们以一个例子来说明资产配置的魅力。图1展示了一种配置方案，该配置由10%的公募偏股基金指数+60%的特殊策略（该特殊策略产品有20%的CTA策略，80%的市场中性策略）+30%的债券策略。为了让配置具有落地的可能性，我们没有选择历史业绩最好的股票策略基金而是选择了偏股基金指数，同时特殊策略选择了一个复合策略产品，并没有选择全市场已经封盘的CTA策略，最后选择了一只仍在对外开放的债券策略基金。 图1 通过合理配置构建了性价比极高的组合 注：例举的配置方案仅用于投资者教育，不构成投资建议。模拟历史业绩不代表未来。 该配置方案的模拟历史业绩为，年化回报13.68%，最大回撤为-2.51%，年化波动率为5.10%。表1总计了该组合过去五年的模拟历史业绩。同期偏股基金指数的年化回报为11.57%，最大回撤28.07%，年化波动率为17.36%。 表1 模拟配置的历史年度回报 | 年份 | 2021YTD | 2020 | 2019 | 2018 | 2017 | 2016 | |---|---|---|---|---|---|---| | 回报 | 6.04% | 19.86% | 21.01% | 7.56% | 11.89% | 2.59% | 注：模拟历史业绩不代表未来，仅供参考。2021YTD统计区间为2021年1月1日-6月30日。 该组合能够实现如何低的最大回撤本质上是利用了资产之间的低相关性。图2表明，CTA策略、中性策略和股票指数的相关性都非常低，其中CTA策略和中证800的相关性为负。 在充分利用大类资产低相关性的方面，资产配置工具毫无疑问表现更优。由于CTA策略和市场中性策略的预期回报也和股票基金指数十分接近，因此通过合理的资产配置，可以获得比全仓偏股基金指数更高的回报和低很多的回撤。 **二、如何做资产配置** 如何做好资产配置呢？资产配置的核心要义就是找到低相关的且预期回报较高的资产（策略）进行合理配置。 在这个原则基础上，可以结合阶段性的认识，适当超配某一类资产，以获得更好的风险收益特征。这就涉及到战术配置的问题。 在具体实践过程中，我们依然建议投资者首先搞清楚这笔资金的主要目标是什么。如果这笔资金的主要目标是生息，也即是在波动和回撤风险较低的情况下实现一定的增值。这正是资产配置工具擅长的领域。就像图1、表1显示那样，资产配置在这个方面的确有更好的优势。 如果这笔资金的目标主要是增值，这对资产配置提出了更高的要求，不仅简简单单的配置就能很好的完成这个工作。对战术资产配置能力的要求更高。在此之前，可能需要做好三个理解： （1）理解资产定价的基本逻辑 （2）理解资产价格的历史 （3）理解主流的资产配置方法论 之后，就是在实践过程中的摸索和反思，最终找到适合自己的配置框架。 **三、理解资产的定价和历史** 理解资产是资产配置的前提和基础。只有对资产的本质特征有较好的把握和理解，才能做好资产配置。理解资产主要包括两个方面，一个是理解资产的定价逻辑，一个是理解资产的价格历史。一个是理论，一个是现实。关于资产定价的基本逻辑，我们在[《资产定价的基本原理》](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5MDU2NzU4NQ==&mid=2653225160&idx=1&sn=216d9cde9d7232127cde0d5c1d74e20a&chksm=bd937d068ae4f41012720f8791f56962d731937bb34484875b9edcfb64b047cf1026c0d0ab2f&scene=21#wechat_redirect)文章中多有阐述。在这里，我们用表2做一个概述。 表2 主要大类资产的定价因子 | 资产类型 | 是否具有现金流 | 现金流特征 | 定价因子 | |---|---|---|---| | 股票资产 | 是 | 未约定，期限不固定 | 盈利增长；无风险利率；风险偏好 | | 债券资产 | 是 | 事先约定，期限固定 | 违约风险；无风险利率 | | 房地产 | 是 | 事先约定，约定时间重新约定 | 租金增长；无风险利率 | | 黄金 | 否 | —— | 美元指数、通胀、恐慌指数 | | 原油 | 否 | —— | 供求格局。OPEC+、美国页岩油供给情况；地缘政治；全球经济景气度；能源革命 | 以史为鉴，资产价格的历史是我们学习资产配置不可或缺的资料。如果从长、中、短三个时间维度下观察，资产价格表现出不同的特征。 首先，我们看长期。通常而言，在讨论十年以上的长期视角，所有的投资家或者理论家喜欢拿这一张图来说明问题。 图3 近200年美国资本市场的主要资产的长期回报 数据来源：《股市长线法宝》，（美）西格尔. 以美国市场为例，从十年以上维度来看，股票资产长期的优势是碾压性的。如果1801年投入1美元美国标普500股票指数，在2014年，投资者将得到103万美元的实际回报。而如果投资债券只能得到1642美元。投资股票和投资债券的回报是天壤之别。 上述分析有一定的瑕疵较少被人提及，那就是样本选择具有幸存者偏差。事实上，两次世界大战关闭了很多国家的股票市场。很多国家的股市根本没有这么长的历史数据。但是这个分析并非没有意义。如果假定没有极端风险的发生，股票资产的长期回报可能是最高的。这对于我们思考长期资产配置的锚具有参考意义。 既然股票资产长期大幅占优其他资产，那为什么投资者不把所有资产投入股票资产中呢？这是因为，在更短的历史期限，股票资产未必如此，甚至还有巨大的回撤风险。 我们从中期视角就很容易看到股票市场的潜在风险仍然是不容忽视的。 以美国1970年-1980年高通胀时期的大类资产表现为例，可以看到，在长达十年中，美股标普500几乎没涨，其表现不仅明显落后大宗商品也落后十年期国债指数，更是落后同期美国的通胀水平。也就是说，在这个区间持有标普500，其实际回报为负。 图4 美国高通胀时期美股表现落户于大宗商品和美债 数据来源：彭博社. 图5 金融危机前后美股表现落后于其他资产 数据来源：彭博社。 我们再选取另外一个十年，2000年-2010年。在这十年，标普500指数不仅没有涨还是微跌的。期间，美债表现最好，其次是大宗商品指数，标普500指数最差。 上面是美国的例子，我们再看中国市场的例子。图6展示了中国偏股基金指数、沪深300和债券指数在2007年12月-2020年10月长达12年间的表现。可以看到，在这12年间，债券指数整体表现好于偏股基金指数、更明显的优于沪深300指数。 图6 中国资本市场的股票基金也出现过长期落后于债券指数的情况 数据来源：Wind.债券指数用中债新综合指数来代替。 虽说十年弹指一瞬，但对于任何单个投资者而言又有多少个十年。因此，十年维度的资产价格表现出的可能性不得不纳入我们的资产配置决策考量中来。 最后，我们再看短期。在一年以内的维度，我们看到的更多的是资产的频繁轮动。很多机构也常用图7来说明资产配置的意义。但是仅仅用图7来说明资产配置的合理性是苍白的。因为如果我们从十年维度来看，甚至我们从更长的维度来看，资产轮动的现象并不明显。 图7 大类资产在年度维度表现的更多的是轮动 图片来源：https://zhuanlan.zhihu.com/p/403364676。 如果我们把视野放在季度范围内，我们会看到更加明显的资产轮动。 图8 大类资产在季度维度表现出更明显的轮动现象 数据来源：Wind. 我们把不同时间维度的资产价格走势特征概括起来，总结为表3。 表3 不同维度下的资产价格走势特征 | 维度 | 时间跨度 | 资产价格现象 | |---|---|---| | 长期 | 10年以上 | 股票资产明显占优 | | 中期 | 5-10年 | 在特定阶段，非股资产占优 | | 短期 | 1年左右 | 资产轮动明显 | **四、理解资产配置方法** 理解了资产之后，我们做的工作就是如何将它们组合起来，即资产配置方法。我们在这部分将主要介绍四种常见的配置方法：（1）美林时钟；（2）全天候策略；（3）耶鲁模式；（4）巴菲特模式。 **1.美林时钟** 图9 美林时钟示意图 在资产配置理论中，可能没有比"美林时钟"更有名气的了。该理论最早由美林证券（Merrill Lynch）2004年提出，因而称之为美林时钟。通过对经济增长和通胀水平的走势，该理论把经济运行的状态分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。他们利用美国1970到2003年数据回测发现，当经济周期在不同阶段切换的时候，股票、债券、大宗商品以及货币这四大资产类的表现顺序也会发生变化。而且在特定阶段，该顺序又有相对的稳定性。以复苏阶段为例，只要经济处于在此阶段，而不论当前是1993年还是2010年，美林证券发现此时股票资产最好。 仅仅有漂亮的回测结果还不足以引人注目。美林投资时钟的魅力还在于它有很强的经济含义。这会让人觉得放心。具体而言，美林投资时钟认为资产走势的核心驱动力是经济增长和物价水平。 当经济增长下行，物价下行的时候，在该阶段，债券资产表现最好。此时利好债券主要有两个方面的因素：一方面，经济增速下行，前期的产能过剩压迫物价下行，提升固定收益产品比如债券的真实收益率；另一方面，当出现经济增速下行，物价下行的时候，货币政策当局往往会降息希望经济能够止住跌势回到向上通道。央行的降息会带动利率曲线下移，这也有利于债券价格的上涨。而这恰恰是美联储当下面临的局面。稍有不同的是，预期走在了美联储降息操作之前，美债收益率提前下行。 在经济复苏阶段，政策的刺激会产生效果，经济增速重新向上，而此时物价可能还会继续往下，因为前期的过剩产能还没有被充分利用。因此出现了经济增速上，物价下的局面。这是投资股票的黄金区间。因为企业盈利在该阶段有一个较大幅度的上升，而此时货币政策当局通常还会维持宽松的货币政策，利率较低。因此不管是盈利还是流动性还是从物价角度都不会对股票构成威胁，此时股票市场通常上涨最大，相对于其他资产而言。 随着经济的进一步复苏，过剩产能已经充分利用，随着经济增速的不断攀升，消费者的信心也很高，消费支出增长较快，产能已接近极限，物价水平也出现攀升。此时，货币政策当局为防止经济进一步过热往往会提高利率，收紧货币政策。此时债券表现最差，因为收益率上行而且通胀上行。股票的回报很难说，需要取决于强劲的盈利增长和货币的收紧。此时大宗商品往往表现最好。 央行的加息提高了进一步加杠杆的成本，经济增长动能转弱，经济增速开始向下，而通胀此时往往还在继续上升。因为在经济过热阶段的大宗商品的价格上涨会传导到整体物价上来。经济增速的下行，物价的上行。此时央行也不愿意降息因为物价还在上涨。此阶段也被称之为"滞胀"，这是我们最不愿意面对的局面——股债双杀。为什么大家对2019年的猪油共振十分警惕，就是担心"滞胀"。 以上是美林投资时钟的核心逻辑。概括来说就是，经济增长和物价水平是资产走势的核心驱动因素，而经济增长和物价水平有周期波动，不同周期位置下各大类资产的相对优劣也会变化。俗称"资产轮动"。 虽然"美林时钟"声名远播，一度可以称得上为资产配置的图腾。但客观来讲，"美林时钟"在资产配置方法上仍然有很多明显的弱点。最大的弱点在于过于重视资产轮动，而忽视了更长时间维度的资产价格的特征。正如前文所述，如果把期限拉长到十年以上，股票资产是明显占优于其他资产的。这种优势是可能是碾压式的。因此过于重视资产轮动是否有捡了芝麻丢了西瓜之嫌。其次，美林时钟的成功应用需要对经济周期的判断具有较高的胜率，这个并非容易的。最后，美林时钟也忽视了估值。市场的快速下跌可能已经将风险释放，即使经济离复苏仍有距离，可能市场已经到了可投资的位置。同样的，在经济基本面的配合下，股票市场的快速上涨可能会出现一定的泡沫，可能当前经济环境仍处于复苏状态，但股票市场的风险已经很高了，需要规避。 **2.全天候策略** 图10 全天候策略的思想起源 图片来源：桥水基金。 桥水基金的全天候策略和"美林时钟"具有千丝万缕的关系。全天候策略也将经济状态和资产价格联系起来了。这里的经济状态并不是经济周期而是经济增长或者通胀水平是否超预期。据此，可以将经济状态划分为四个象限：增长超预期、通胀超预期；增长低于预期、通胀超预期；增长超预期，通胀低于预期；增长低于预期，通胀低于预期。 根据历史价格序列可以找到不同象限下，哪些资产表现更好。然后将这些资产构成一个组合，比如象限1组合。全天候策略吸收了美林时钟的精华：资产的走势的核心驱动力是经济状态。但是他们做了两处改进：（1）首先，全天候策略放弃了对经济运行处于哪一个周期以及未来处于哪个周期作出判断和预测。因为他们认为，没有人能够以较高胜率来做好这个工作。但是他们认为，不管未来处于哪个状态，无非是四个象限的其中一个。（2）通过杠杆的方式把每个象限的组合的波动率提升到十分接近的水平。然后把资金按照等风险的方式配置在四个象限里。把波动率提高的目的是利用资产组合之间的低相关性，使得风险能够相互对冲。以股票、债券资产为例。我们知道股票、债券是低相关的，但是股票的波动是债券资产的5倍。因此在一个组合里面，如果股票跌10%，想要债券的涨幅来对冲掉，这个很难，除非将债券资产的波动也提高到和股票相当的水平。比如通过5倍杠杆的使用，债券资产只需要涨2%，在一个50%VS50%的配置中完全对冲股票市场的下跌。 全天候策略还有一个底层假设，那就是，他们认为，在长期，风险资产是要比无风险资产的收益率高。因此，虽然在短期看上去风险相对对冲了，收益也对冲了，但由于在长期，风险资产会获得比无风险资产更高的回报。因此。